华西证券-纺织服装行业周报：中美日内瓦经贸会谈结果超预期，ON25Q1销售额创单季新高-250516

主要观点：

　　本周裕元集团发布25Q1季度报告，25Q1收入/归母净利分别为20.29/0.76亿美元，同比增长1.3%/-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降主要由于各个制造厂区的产能负载不均、生产效率欠佳，加上各地新增人力及薪资上涨，推高人工成本。

　　本周安德玛发布FY25财报(截至2025/3/31)业绩，FY25收入为52亿美元，同比下降9%，运营亏损为1.85亿美元。除去公司诉讼和解费用、转型费用、重组费用和减值费用，调整后经营利润为1.98亿美元，净亏损为2.01亿美元，调整后净亏损1.35亿美元，业绩低于市场预期。全年毛利率增长至47.9%。主要得益于供应链优化，包括产品和运输成本的下降、直销渠道折扣的减少，以及产品结构和汇率的正面影响。FY25Q4收入/净利分别为12.0/-0.67亿美元，收入同比下降11%，毛利率从45.0%上升至46.7%，增加1.7PCT。1)分产品类型，服装/鞋类/配饰的净收入为7.8/2.82/0.92亿美元，同比下降11%/17%/2%1。2)按地区分析，北美洲/欧洲、中东和非洲/亚太地区/拉丁美洲的净收入为6.89/2.79/1.65/0.46亿美元，同比下降10.7%/1.9%/27.3%/10.3%。3)批发/DTC分别下降10%/15%。4)鉴于关税及全球经济的不确定性，安德玛仅对2026财年第一季度业绩做了展望。预计一季度营收将较2025财年同期下降4%至5%，但毛利率仍将持续优化，较上年同期提升0.4至0.6个百分点。

　　本周on公布FY25Q1财报，Q1季度销售额创单季新高，超市场预期，这主要得益于成功的多渠道战略，其中DTC保持持续的卓越势头，批发合作伙伴需求强劲。1)25Q1年公司净销售额达到7.27亿瑞士法郎，+43%(货币中性+40%)；净利0.567亿瑞士法郎(-38%)，下滑主因关税成本前置及营销费用增加(如超级碗广告投放)。欧洲、中东和非洲、美洲和亚太地区的净销售额分别增长

　　33.6%/32.7%/130.1%至1.67/4.37/1.21亿瑞士法郎。2)批发销售渠道+41.5%至4.50亿瑞士法郎；3)鞋类/服装/配饰分别增长40.5%/93.1%/99.2%至6.81/0.38/0.08亿瑞士法郎。3)公司上调了2025年全年净销售额预期，按固定汇率计，至少将实现28%的年增幅，推动年销售额达到28.6亿瑞士法郎。On还指出，近期全球贸易政策的变化，带来了更大的规划不确定性。公司目前预计全年毛利率在60.0%-60.5%之间，调整后EBITDA利润率在16.5%-17.5%之间。

　　投资建议：(1)制造端：25/5/12，中美日内瓦经贸会谈联合声明，决定24%的关税90天内暂缓、保留剩余10%的加征。贸易战缓和背景下，短期推荐美国占比高、前期跌幅大的标的，中期推荐海外占比高、未来有望抢份额的标的，长期推荐成长标的。此前我们按照美国收入占比、加税幅度、分担比例测算最差情况下的业绩影响，但实际落地中公司在分摊、降本等方面仍存在空间；从4月来看，下游客户观望情绪重对订单有一定影响，但仍推荐具备海外布局相对优势、有自身拓品类或拓客户α逻辑、净利率有修复空间的公司：浙江自然(户外装备补库大年+拓客户+新品类跑通)、开润股份(印尼产能占比70%，箱包和服装代工、小米端仍有净利率改善逻辑)、康隆达(较国内对手仍有关税相对优势、抢份额逻辑)、百隆东方(越南盈利改善，国内减亏逻辑)。(2)品牌端：我们认为Q1整体平稳略降，去年客流大幅下滑告一段落，预计刺激消费顺周期或Q1后有望估值修复，部分公司Q1仍有费用端拖累，但我们仍看好服装板块的出清长逻辑。继续推荐24年10X左右的波司登、赢家时尚(存在较大利润弹性)。

　　线上数据跟踪：淘宝天猫平台25年4月各品类增速均为负，锦泓集团增速最高。

　　根据萝卜投资数据，2025年3月，运动包/运动鞋/运动服/男装/女装/童装抖音平台销售额同比增长136.87%/61.69%/63.72%/36.39%/10.90%/22.41%，运动品类增速最高，3月男装增速好于女装，25年3月数据环比25年2月增速增加。根据萝卜投资数据，2025年3月，抖音平台同比增速前三分别是中国利郎、罗莱生活、耐克公司，同比增长分别为121.9%/99.7%/94.9%。同比增速后三分别是博洋家纺、斯凯奇、朗姿股份，同比增长分别为-52.3%/-12.6%/-1.6%。

　　根据萝卜投资数据，2025年4月，童装/运动服/女装/男装/箱包淘宝天猫平台销售额同比下降

　　53.49%/15.24%/21.57%/34.89%/6.9%，三月各品类增速均为负。户外品类来看，户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋淘宝天猫平台销售额同比下降5.37%/7.68%/21.16%/12.73%。根据萝卜投资数据，2025年4月，淘宝天猫平台同比增速前三分别是锦泓集团、江南布衣、浪莎股份，同比增长分别为102.20%/5.90%/-3.20%。同比增速后三分别是北极绒、新秀丽、红豆股份，同比增速分别为-52.50%/-47.30%/-47.30%

　　本周中等进口棉价格指数下跌0.95%

　　截至5月16日，中国棉花3128B指数为14577元/吨，区间上涨2.57%，中等进口棉价格指数(1%关税)为13355元/吨，区间下跌0.95%，截至5月15日，CotlookA指数(1%关税)收盘价为13724元/吨，区间下跌1.26%。截至5月16日，内棉价格高于外棉价格1222元/吨。

　　截至5月16日，中国棉花3128B指数相较年初下跌0.9%，中等进口棉价格指数(1%关税)相较年初下跌2.82%，截至5月15日，CotlookA指数(1%关税)收盘价相较年初上涨1.73%。

　　行业新闻

　　金利来私有化退市失败；创立53年国际运动品牌PONY启动轻户外“百店计划”；迪奥中国客户数据泄露，官方称“不涉及金融信息”；运动品牌“大公鸡”或以6000万欧元出售，资方包括LVMH家族；Tumi在中国市场逆势卖爆了；应对奢侈品寒冬，Burberry将裁员1700人；COS重启在中国扩张。

　　风险提示

　　汇率波动风险；原材料波动风险；系统性风险。